Diligence raisonnable commerciale
Sous la pression d'une transaction, chaque acheteur se pose la même question : l'actif vaut-il le prix demandé par le modèle économique ? L'audit commercial répond à cette question, ou refuse de le faire. Matters Graph rassemble les éléments de preuve nécessaires pour tester la pertinence de l'investissement sur les dimensions qui déterminent la rentabilité : la trajectoire du marché, la position concurrentielle et la pérennité des avantages concurrentiels du vendeur. Nous rapportons ce que les preuves confirment, et non ce qui nous semble facile à conclure. La plupart des audits commerciaux sont devenus superficiels : un travail qui se contente de boucler la boucle sans fournir le travail nécessaire, et où le cabinet qui le réalise a perdu de vue l'objectif de la demande de l'acheteur. Nous, nous en sommes toujours conscients et nous nous engageons dans chaque mission pour découvrir la vérité. Et parce que les éléments qui ont permis de conclure l'accord sont ceux sur lesquels doit s'appuyer le plan opérationnel, notre travail vise à éclairer les décisions ultérieures, et pas seulement celle d'IC.
Nous en connaissons toujours le sens et nous participons toujours à chaque rencontre pour découvrir ce qui est réellement vrai.
Les disciplines sous-jacentes au travail
Évaluation sur mesure. Nous définissons chaque mission en fonction de la thèse d'investissement provisoire du client et des lacunes de compréhension, que cette thèse soit déjà bien définie ou encore en cours d'élaboration. Nous menons nos missions selon deux modalités : une analyse thématique axée sur un nombre restreint de questions essentielles, et une analyse commerciale approfondie, conçue pour répondre à l'ensemble des besoins des investisseurs institutionnels ou du conseil d'administration. Notre équipe s'appuie sur une solide expérience acquise au cours de centaines de projets d'analyse commerciale, tous secteurs et modèles économiques confondus. Notre plan de travail est structuré autour des questions clés dont les réponses conforteront l'équipe en charge de l'opération, avec une vérification indépendante de chaque élément du discours du vendeur sur lequel repose l'investissement.
Nous commençons par la question, et non par la conclusion. En conseil en stratégie, le modèle par défaut consiste à définir la conclusion initiale, puis à envoyer des chercheurs chercher des preuves à l'appui. Cette méthode est plus rapide et plus rentable pour le cabinet. Elle produit cependant un travail qui confirme une thèse plutôt que de la tester, car les personnes chargées de l'écoute savent déjà ce qu'elles recherchent. Un autre écueil fréquent est le “ remplissage inutile ” : l'intégration de cadres d'analyse de marché et de contenus issus de missions précédentes, ainsi que de profils de concurrents génériques, certes bien rédigés, mais sans rapport avec l'activité et la thèse spécifiques étudiées. Nous abordons chaque mission avec une question, et non une réponse, et chaque paragraphe du livrable doit être justifié par rapport à la thèse que nous testons.
Les entretiens d'enquête permettent de découvrir ; les enquêtes permettent de renforcer les mesures. Un entretien permet de trouver des réponses. Un sondage les mesure. Nos enquêteurs mènent les conversations clients comme des enquêtes en direct : écoute active, itération en temps réel sur les éléments émergents, et exploration de l’ampleur (combien), des exceptions (dans quelles conditions cela ne se vérifie-t-il pas) et des contradictions (qu’est-ce qui pourrait faire changer d’avis ce client ?). L’information recherchée apparaît rarement dès la première réponse à une question fermée. Elle se manifeste plutôt à la troisième question, lorsque le client cesse de se cacher derrière des arguments préconçus et commence à verbaliser son raisonnement. Les entretiens exploratoires font émerger les questions essentielles et les segments comportementaux pertinents à mesurer. Un sondage quantitatif correctement dimensionné permet ensuite de les mesurer, en fonction des segments identifiés lors des entretiens plutôt que d’une simple sélection démographique. Les entretiens permettent de confirmer la compréhension du mécanisme ; le sondage permet d’évaluer son ampleur.
Synergies testées sous pression, non affirmées. Les synergies commerciales surestimées constituent un angle mort dans de nombreux investissements, notamment dans les acquisitions d'entreprises et les ajouts de plateformes qui sous-tendent de nombreuses stratégies de capital-investissement et plans de création de valeur. Nous les évaluons avec précision, déterminons les conditions nécessaires à leur réalisation, distinguons celles qui sont étayées par les données clients de celles qui ne résistent pas à l'analyse, et identifions les étapes requises pour concrétiser les synergies réelles dans le plan de création de valeur.
Rien ne se perd dans la traduction. Le modèle de prestation de services classique en conseil en stratégie répartit le travail en une chaîne de transmissions : une équipe de recherche identifie les contacts, un analyste mène les entretiens, un autre analyste synthétise les notes, un manager rédige la présentation et un associé présente les conclusions. L’enquêteur qui a interrogé le client n’est pas l’analyste qui lit les notes ; l’analyste qui lit les notes n’est pas celui qui formule la conclusion. Les clients du segment qui stimulera la croissance au cours des cinq prochaines années indiquent à l’intervieweur qu’ils ont envisagé la cible et choisi un concurrent en raison de l’étendue de son API et de sa mise en œuvre plus rapide. Les clients du segment historique décrivent la cible comme leur solution de référence. Le livrable fait état d’une base installée importante. Le fait que la cible soit le fournisseur actuel du portefeuille clients existant et non un client potentiel pour le portefeuille futur est occulté lors de la transmission des informations, et avec lui la différence entre un multiple de valorisation basé sur la croissance et un multiple basé sur le portefeuille clients existant. Dans nos missions, les mêmes consultants gèrent la recherche de contacts, mènent les entretiens, élaborent l’analyse, rédigent le livrable et le présentent. Le modèle de délégation a été conçu pour optimiser l'efficacité des cabinets de conseil : chaque spécialiste travaille sur l'étape où il est le plus rapide. Mais pour l'acquéreur d'une entreprise, l'efficacité est le seul critère qui compte, tout comme la pertinence de la réponse. Un processus plus rapide et plus rentable, mais qui ne tient pas compte de la nuance essentielle à la décision, échoue.. Pas de transfert de responsabilité, pas de perte de signal dans la traduction.
Approvisionnement sur mesure, pas réseaux d'experts. Les personnes capables de vous informer sur la réalité d'un marché sont rarement celles qui se sont inscrites pour être rémunérées par des réseaux d'experts. Nous effectuons un sourcing sur mesure pour chaque mission, en identifiant les clients tout au long du processus d'achat : décideurs, influenceurs, utilisateurs finaux et responsables budgétaires, ainsi que les acteurs du réseau et les concurrents dont l'expérience spécifique répond aux questions centrales de notre analyse. Nous ne travaillons pas via les réseaux d'experts.
Nous disons non quand la réponse est non. La diligence raisonnable est une pratique sceptique. Les réflexes qu'elle exige (remettre en question les conclusions rassurantes, accepter les preuves contraires, annoncer à un client que sa thèse est invalidée) sont des compétences acquises, et le cabinet engagé par un acheteur a passé son histoire soit à développer ces compétences, soit à développer leur contraire. Ces vingt dernières années, la plupart des cabinets de conseil en stratégie se sont orientés vers les activités qui valorisent l'optimisme : mandats de vente, conseil en management, élaboration du discours pour la prochaine levée de fonds. Ce type d'activité ne favorise pas une culture de l'esprit critique ; au contraire, il engendre l'attitude inverse. Les associés qui passent leur carrière à minimiser les frictions avec les vendeurs, les investisseurs et les équipes dirigeantes abordent la phase de diligence raisonnable avec cette même attitude. Nous avons, quant à nous, évolué de l'autre côté de cette pratique. Les compétences que nous possédons sont celles que la diligence raisonnable requiert réellement.
Ce que cela signifie pour votre travail
Pour le capital-investissement. Les équipes chargées des transactions travaillent sous pression constante, avec une thèse encore provisoire et un analyste qui pose les questions les plus pointues lorsque le modèle semble le plus prometteur. Nous adaptons notre approche à la thèse actuelle et aux éléments qui pourraient la remettre en question, en tenant compte du temps et de la pression liés au processus. Le livrable est suffisamment détaillé pour permettre à l'analyste d'évaluer la pertinence des hypothèses de croissance du modèle pour la clientèle concernée, la solidité de la position concurrentielle, les conditions non viables du plan de création de valeur et la validation des synergies (croissance ou coûts) plutôt que leur simple affirmation. Le plan opérationnel doit s'appuyer sur les mêmes éléments qui ont permis de conclure l'accord. Nous travaillons pour l'équipe qui souhaite conclure l'affaire dans un délai de trois ans, et non se contenter d'une conclusion en présence de l'analyste.
Pour crédit privé. Ce dont les prêteurs ont besoin, c'est d'une vision commerciale de l'actif, rédigée spécifiquement pour l'analyse de crédit, et non d'une analyse de fonds propres adaptée à cet effet. Nous évaluons la valeur de l'entreprise en fonction des critères qui déterminent le respect des clauses contractuelles et le redressement de la situation, et nous rédigeons pour le comité de crédit, et non pour le comité d'investissement. Lorsqu'une analyse de la situation financière (CDD) commandée par le promoteur existe déjà, nous l'interprétons telle quelle : un document conçu pour l'investisseur en actions. Nous préférons élaborer la propre vision commerciale du prêteur à partir de sources primaires indépendantes. Notre travail est conçu pour les moments où le crédit est mis à l'épreuve, et pas seulement pour le moment où la position est fixée : examens des listes de surveillance, décisions relatives aux clauses contractuelles et questions préalables à une restructuration ou à un refinancement.
Pour le développement de l'entreprise. Une acquisition stratégique doit obtenir l'aval de davantage d'instances qu'une opération menée par un sponsor, et chaque instance pose des questions différentes à partir des mêmes éléments de preuve : l'unité opérationnelle, le directeur financier, le PDG et le conseil d'administration. Nous élaborons l'analyse de rentabilité de manière à ce qu'elle soit présentée à chacune de ces instances avec le niveau de détail requis, et nous signalons les risques commerciaux — prix, conflits de distribution, concentration de la clientèle, hypothèses de ventes croisées — qui influenceront l'intégration et que la phase d'audit préalable a tendance à négliger. L'analyse doit être suffisamment solide pour résister à l'examen du conseil d'administration et suffisamment claire pour refléter la conviction de l'unité opérationnelle qui a initié la thèse. Et comme la prise de contrôle définitive représente l'engagement le plus durable, les mêmes éléments de preuve sur lesquels repose l'analyse sont ceux qui éclairent le plan d'intégration, les décisions opérationnelles de la première année et la thèse de la plateforme que l'acquisition était censée renforcer.
Pour les équipes de création de valeur. Pour les partenaires opérationnels et les équipes CVG, la question cruciale n'est plus de savoir s'il faut conclure l'opération, mais plutôt si la stratégie initiale est toujours valable, en quoi elle s'est éloignée de la réalité du marché et ce que les retours clients révèlent sur les orientations du plan opérationnel. Nous élaborons une vision commerciale externe, que les rapports internes ne peuvent fournir, adaptée au partenaire opérationnel et à l'équipe de direction de la société de portefeuille qui doivent agir conjointement. Qu'il s'agisse d'une réévaluation de la stratégie initiale, d'une analyse commerciale approfondie d'une acquisition complémentaire proposée, d'une optimisation des prix ou d'une évaluation, fondée sur les retours clients, d'une stratégie de croissance spécifique (nouveau produit, nouveau segment, expansion géographique), notre rôle reste le même : apporter le même niveau d'exigence en matière de retours clients et de rigueur analytique qui a justifié l'opération aux décisions qui en détermineront la rentabilité. Les sponsors qui s'engagent de cette manière ne partent pas de zéro en matière d'analyse transactionnelle ; ils bénéficient d'une compréhension commerciale que la plupart des soumissionnaires potentiels ne pourront pas atteindre.
Ce que nous livrons
Chaque mission de diligence raisonnable est adaptée à la thèse en vigueur, mais la structure des livrables reste la même : une base de données probantes primaires, une analyse de la thèse fondée sur cette base, ainsi que les recommandations et le registre des risques qui en découlent. Plus précisément :
Rapport d'essai de pression d'une thèse
Un rapport de test de résistance de la thèse qui examine chaque argument principal du dossier d'investissement au regard des preuves clients que nous avons recueillies, avec des déclarations explicites sur ce que les preuves soutiennent, ce qu'elles ne soutiennent pas et ce qui reste une thèse nécessitant des travaux supplémentaires.
Une base de données probantes issues de la recherche primaire
Une base de données de recherche primaire couvrant les clients, les prospects, les prospects perdus, les partenaires de distribution et les clients concurrents avec lesquels nous avons collaboré, avec le volume, la combinaison de sources et la couverture thématique documentés afin que l'équipe commerciale et le spécialiste en intelligence économique puissent voir exactement ce qui a été testé et par rapport à qui.
Un registre des risques
Un registre des risques organisé par ordre de matérialité commerciale, distinguant les risques qui devraient modifier le prix, ceux qui devraient modifier le plan de création de valeur et ceux qui devraient faire capoter l'opération.
Une perspective de création de valeur
Un plan de création de valeur, élaboré à partir des conclusions de l'audit préalable, identifie les quelques actions commerciales pertinentes justifiées par les éléments de preuve pour la période de détention, séquencées et dimensionnées en vue des échanges avec la direction durant les 100 premiers jours. Les membres de notre équipe de création de valeur participent aux revues des livrables de fin d'audit et aux ateliers de création de valeur, afin que ce plan soit élaboré conjointement par les deux équipes avant la clôture de la mission.
Matériaux de support prêts pour les circuits intégrés
Documents justificatifs prêts pour la CI : un livrable propre pour la note de service ou le dossier de la CI, avec la chaîne analytique allant de la preuve à la conclusion suffisamment lisible pour que la CI puisse en déduire à nouveau la conclusion si elle le souhaite.
CDD en contexte
Une vérification complète de l'identité du client (CDD) couvre chacun de ces aspects. Nous les réalisons également individuellement lorsque la question est plus ciblée qu'une vérification complète.
Évaluations des opportunités commerciales
Le travail préparatoire permet de déterminer si une cible ou un secteur mérite une analyse approfondie. Nous réalisons les analyses de rentabilité selon le calendrier de l'acquéreur et non celui de la banque d'investissement, souvent de manière indépendante lorsqu'une stratégie est en cours d'élaboration sur une catégorie avant même qu'une cible spécifique ne soit identifiée.
Optimisation des prix
Les données clients permettent d'évaluer le pouvoir de fixation des prix réel, par segment, et de déterminer la validité des hypothèses du modèle. Nous intégrons la tarification comme un module spécifique à notre processus de vérification préalable lorsque l'hypothèse de tarification est déterminante, et comme une analyse indépendante lorsque la stratégie de tarification est au cœur même de notre démarche.
Facteurs de politique publique du CDD
L'analyse législative et réglementaire est intégrée à la diligence raisonnable commerciale et non reléguée au second plan. Elle est menée par notre équipe de Washington, D.C. Nous l'intégrons par défaut au périmètre de la connaissance du client et la traitons comme un volet spécifique lorsque l'exposition réglementaire constitue le principal critère d'évaluation.
Création de valeur commerciale
Le travail post-acquisition consiste à transformer les éléments de preuve recueillis lors de la vérification préalable (CDD) en plan opérationnel. Notre service CVC intervient après la clôture de l'opération pour les acquéreurs qui nous ont mandatés pour la CDD, et de manière indépendante pour les partenaires opérationnels et les équipes de direction qui ne l'ont pas fait.
Notre guide de diligence raisonnable
La boîte à outils Diligence Matters® pour investisseurs formalise les processus, les outils de cadrage et les cadres analytiques que nous utilisons systématiquement. Elle propose des cadres pour évaluer la taille du marché et son potentiel de croissance, anticiper les tendances du marché, identifier les risques commerciaux et tester la robustesse de la thèse de création de valeur, ainsi que notre catalogue de données qui distingue les investissements performants des autres. Les investisseurs s'en servent pour mener des analyses plus approfondies sur leurs propres opérations. Consultez la boîte à outils.
Leçons tirées du terrain
Nos fiches de bonnes pratiques recensent les éléments qui se vérifient dans notre travail de diligence raisonnable commerciale : les questions les plus importantes, les modes de défaillance récurrents et les cadres analytiques qui font leurs preuves dans tous les secteurs. Lisez les notes de synthèse.
Pour le capital-investissement
Les preuves qui donnent à l'équipe de négociation la conviction que les autres soumissionnaires ne peuvent égaler, depuis l'élaboration de la thèse jusqu'à la conclusion de l'accord.
Pour le crédit privé
Travail indépendant rédigé pour le prêteur, limité à la décision d'engagement et soumis à des tests de résistance pour les risques.
Pour le développement des entreprises.
L’analyse commerciale approfondie qu’exige un engagement permanent, adaptée à la chaîne d’approbation et conçue pour éclairer l’intégration.
Pour la création de valeur
Une vision commerciale externe qui comble les lacunes des rapports internes et éclaire les décisions qui s'accumulent au fil du temps.