Privatkredit

Das Sorgfaltsproblem des Gläubigers

Die meisten Due-Diligence-Prüfungen, die an Kreditgeber verkauft werden, sind von Sponsoren erstellte Prüfungen, die lediglich an den Rändern angepasst wurden. Kreditgeber erhalten selten eine Due-Diligence-Prüfung, die speziell für die Entscheidung erstellt wurde, vor der sie tatsächlich stehen.

Das entscheidende Merkmal einer Private-Credit-Position ist ihr Informationsmangel: Der Kreditgeber bewertet ein Unternehmen mit weniger fundierten Geschäftsinformationen als der Verkäufer zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses. Ein Großteil der Due-Diligence-Prüfungen, die diese Lücke schließen sollten, wurde vom Sponsor in Auftrag gegeben und diente dazu, den Deal durch dessen Investitionsausschuss zu bringen, nicht aber dazu, die Schuldentragfähigkeit des Unternehmens unter schwierigen Bedingungen zu testen. Das Ergebnis sind Prüfergebnisse, die Abwärtsszenarien systematisch unterbewerten, die Preisgestaltung als gelöstes Problem behandeln und nicht offensichtliche Risikofaktoren dem Kreditgeber überlassen, diese erst nach Abschluss des Deals zu entdecken. Dies ist kein Ausführungsfehler, sondern eine strukturelle Fehlanreizsetzung. Wenn der Stammkunde der Beratungsfirma der Sponsor ist, tendiert die Due-Diligence-Prüfung eher nach oben und nach rechts, und die Fondsrenditen decken die Kosten. Die dieser Sorgfaltsprüfung zugrunde liegende Forschung unterliegt denselben Einschränkungen: Die Befragten stammen aus der Datenbank des Netzwerks, ohne dass eine nachweisliche Relevanz für die tatsächlichen Käufer, Nutzer oder Entscheidungsprozesse des Kreditnehmers besteht; die Stichprobengrößen sind auf die Risikotoleranz eines Eigenkapitalkäufers und nicht auf die eines Kreditgebers abgestimmt; und die Schlussfolgerungen werden als repräsentativ dargestellt, obwohl die Datenquellen diese Behauptung nicht stützen können.

Die Folgen verstärken sich. Ein auf der Darstellung des Sponsors basierendes Underwriting gelangt mit Annahmen ins Portfolio, die der Kreditgeber nie unabhängig geprüft hat. Ändert sich später etwas, erbt das Kreditmanagement-Team genau in dem Moment, in dem es am wichtigsten ist, denselben Informationsmangel. Vertragsverletzungen rücken näher, Quartalsziele werden verfehlt, Änderungsanträge treffen ein, und die Entscheidung, den Kredit zu halten, zu ändern, durchzusetzen oder umzuwandeln, muss ohne die wirtschaftliche Grundlage getroffen werden, die die Entscheidung erleichtern würde. Es ist wertvoll, die Informationslücke des Kreditgebers bei der Kreditvergabe zu schließen. Sie im entscheidenden Moment erneut zu schließen, unterscheidet eine fundierte von einer erzwungenen Entscheidung.

Es ist wertvoll, die Informationslücke des Kreditgebers bei der Kreditvergabe zu schließen. Sie im entscheidenden Moment erneut zu schließen, unterscheidet eine informierte von einer erzwungenen Entscheidung.

Nur Käuferseite, Entstehung und Wendepunkt

Die für die Wahrheitsfindung erforderliche investigative Disziplin, insbesondere die unangenehme Wahrheit über Abwärtsszenarien, Covenant-Risiken und die am ehesten zu brechenden Geschäftsannahmen, ist unvereinbar mit der für den Verkauf eines Unternehmens, die Verteidigung der Darstellung eines Sponsors oder die Präsentation des Restrukturierungsplans eines Kreditnehmers gegenüber seinen Kreditgebern erforderlichen Werbedisziplin.

Bei privaten Krediten spielt die Unvereinbarkeit zwischen Käufer- und Verkäuferdisziplin gleich zweimal eine Rolle: bei der Kreditvergabe und erneut bei einem Wendepunkt. Bei der Kreditvergabe wurde die CDD-Prüfung auf Verkäuferseite in Auftrag gegeben, um den Deal voranzutreiben, nicht um die Kreditwürdigkeit einem Stresstest zu unterziehen. Im entscheidenden Moment verfolgen die Berater des Sponsors und die Restrukturierungsanwälte des Kreditnehmers strukturell ähnliche Ziele (Änderungen, Eigenkapitalkorrekturen, Korrekturen der Bonitätsdarstellung), die möglicherweise nicht den Wünschen des Kreditgebers entsprechen. Matters Graph ist seit einem Vierteljahrhundert ausschließlich auf Käuferseite tätig und hat dabei alle Marktzyklen, Branchenwechsel und die gesamte Bandbreite an Sponsor- und Kreditgeberstrategien abgedeckt. Aus diesem Grund beauftragen Kreditteams Matters Graph in Fällen, in denen die wirtschaftliche Einschätzung nicht vom Sponsor selbst kommen kann.

Thesenbasierte Due Diligence für Kreditentscheidungen

Jede Kreditposition hat eine These, und diese These ist explizit auf Verlustminimierung ausgerichtet, nicht auf Wachstum.

Sie beantwortet drei Fragen: Was führt zum Ausfall dieser Kreditwürdigkeit? Was schützt den Kreditgeber in diesem Fall? Und wie beeinflusst das Verhalten des Kunden unter Stress die Rückzahlung der Schulden? Die Due-Diligence-Prüfung beweist ihre Berechtigung, indem sie diese These anhand von Fakten überprüft, nicht durch eine Marktanalyse.

Die Art der These ändert sich im Laufe der Laufzeit einer Position. Bei der Kreditaufnahme handelt es sich um eine langfristige Wette: Das Unternehmen wird genügend Cashflow generieren, um die Schulden mit ausreichendem Puffer zu bedienen, und falls dies nicht möglich ist, werden die Struktur und die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten die Sanierung sichern. Im kritischen Moment (z. B. Druck durch Vertragsverletzungen, verfehltes Quartal, Änderungsantrag, Aktivierung des Wandlungsrechts) wird die These enger gefasst und konfrontativer: Ist die Belastung vorübergehend, strukturell oder existenziell? Dient die vorgeschlagene Reaktion des Sponsors den Interessen des Kreditgebers oder nur seinen eigenen? Die Antwort ist je nach Anlagestrategie unterschiedlich relevant. Ein erfahrenes Kreditmanagement-Team muss wissen, ob das Unternehmen die Compliance-Anforderungen wieder erfüllen kann und die Position weiterhin lohnenswert ist. Ein opportunistischer Investor muss wissen, ob die Belastung so gravierend ist, dass sie eine Grundlage für eine Wandlung oder die Übernahme der Kontrolle schafft. Ein Direktkreditgeber, der über eine Vertragsänderung oder die Durchsetzung entscheidet, benötigt ein klares Bild der wirtschaftlichen Lage, um die Entscheidung einzupreisen und nicht nur darauf zu reagieren. Die Mandatsbearbeitung beginnt damit, die jeweils gültige These zu benennen und die entsprechenden Nachweise zu ermitteln.

In wettbewerbsintensiven Underwriting-Prozessen liegt der Vorteil bei dem Kreditteam, das die Forderungen des Sponsors unabhängig prüfen kann, anstatt sie ungeprüft zu akzeptieren. Die dabei gewonnenen Erkenntnisse stärken die Argumentation, untermauern die Preisgestaltung und die Ausgestaltung der Kreditbedingungen und positionieren den Kreditgeber bei Anker- oder Lead-Order-Positionen als informierten Vertragspartner, anstatt die Bedingungen des Sponsors blind zu übernehmen. Bei kritischen Transaktionen verhält es sich umgekehrt: Die Kreditteams, die am schnellsten reagieren, sind diejenigen, deren Bonitätsgrundlage nicht erst in der Woche des Vertragsbruchs von Grund auf neu erstellt werden musste.

Das Ergebnis spiegelt die These wider, die es überprüfen soll. Jede Seite trägt ihren Teil dazu bei, die für die jeweilige Entscheidung relevanten Fragen zu beantworten: Risikoprüfung, Änderung, Umwandlung, Durchsetzung. Periphere Kontextinformationen, wie sie in typischen Beratungspräsentationen üblich sind (Marktgrößen-Haftungsausschlüsse, Branchenhistorie, allgemeine Wettbewerbslandschaften), fehlen, sofern sie nicht für die These relevant sind. Kreditausschüsse erhalten die Ergebnisse nach Risikofragen geordnet, nicht nach Forschungsmethoden.

Ermittler, die nach den entscheidenden Nuancen suchen

Der wirtschaftliche Erfolg eines Kredits wird nicht durch Finanzmodelle entschieden, sondern durch Hunderte von Gesprächen: ein Kunde, der mit der Vertragsverlängerung zögert, ein Vertriebspartner, der aufzeigt, wo die Konkurrenz Marktanteile gewinnt, ein potenzieller Kunde, der erklärt, warum er sich für einen anderen Anbieter entschieden hat. Diese Gespräche leben von Tonfall, Pausen und Formulierungen, die beim Übergeben vom Interviewer zum Synthetisierer und schließlich zum Präsentator verloren gehen. Unter Stress verschärft sich das Problem. Die Fragen, die ein Kredit-Team im dritten Monat einer Beobachtungsliste stellt, sind nicht mehr dieselben wie im ersten Monat. Wenn Interviewer und Präsentator nicht identisch sind, findet die wichtige Nachbereitung des Gesprächs der Vorwoche keinen Eingang in die aktuelle Sitzung des Investitionsausschusses. Bei Matters Graph präsentieren dem Investmentteam diejenigen, die die Recherche durchgeführt haben. Das bedeutet, dass die Nachbereitung genau die Informationen enthält, die der Kreditausschuss tatsächlich benötigt.

Wenn eine Position unter Druck gerät und jede Annahme neu bewertet wird, sollte derjenige, der das Signal gefunden hat, die Information übermitteln.

Hoch-N-Forschung liefert einzigartige Erkenntnisse

Die Bewertung einer größeren Position erfordert statistische Sicherheit, die mit kleinen Stichproben nicht gewährleistet werden kann. Einige wenige Kundengespräche können zwar erste Erkenntnisse liefern, aber nicht bestätigen, ob diese Erkenntnisse für den gesamten adressierbaren Markt des Kreditnehmers gelten. Die wirtschaftlichen Annahmen eines Kreditmodells müssen sich im großen Maßstab bewähren, nicht nur anhand einzelner Fälle. Nur durch umfangreiche, individuell erhobene Kunden- und Vertriebskanalbefragungen lassen sie sich überprüfen.

Bei Due-Diligence-Prüfungen im Geschäftsverkehr liegt der Punkt des abnehmenden Grenznutzens deutlich höher als bei den meisten anderen Due-Diligence-Prüfungen. Dies steht im Gegensatz zur gängigen Marktforschung. Eine Studie mit kleiner Stichprobe kann zwar aggregierte Daten erfassen, aber sie kann keine Verhaltenssegmente, selten auftretende, aber folgenreiche Einwände, kanalspezifische Dynamiken oder Kundenverlustmuster, die die Gesamtergebnisse beeinflussen, zuverlässig aufdecken. Diese Merkmale sind bei geringen Stichprobenumfängen oft statistisch nicht sichtbar. Ein Kundensegment, das 101 % der Gesamtbasis ausmacht, aber dreimal so häufig abwandert wie der Durchschnitt, stellt eine Risikokonzentration dar, die darüber entscheidet, ob ein Kredit auch unter Stressbedingungen Bestand hat. Bei einer Stichprobengröße von nur wenigen Beobachtungen lässt sich dieses Muster nicht vom Rauschen unterscheiden. Das zusätzliche Interview ist nicht überflüssig; es deckt oft auf, was die vorherigen Interviews nicht erkennen konnten.

Der wirtschaftlich wichtigste Faktor im Endmarkt eines Kreditnehmers ist selten dessen demografische Größe. Entscheidend ist vielmehr die Struktur der darin enthaltenen Verhaltenssegmente: Wer kauft, warum und unter welchen Bedingungen? Diese Struktur liegt der SAM-Kennzahl in der Managementpräsentation zugrunde, und ihre Ermittlung erfordert Stichprobengrößen, die mit Small-N-Studien – den für die meisten Due-Diligence-Prüfungen typischen 15 bis 30 Interviews – nicht erreicht werden können. Bei den von uns verwendeten Stichprobengrößen isolieren strukturierte Umfrageanalysen die Verhaltensmerkmale, die Kundenbindung und -abwanderung unter Stressbedingungen vorhersagen. Dadurch wird die Segmentstruktur von einer bloßen Behauptung zu einem messbaren Input für das Kreditmodell. Für einen Kreditgeber, der eine bedeutende Position auf der Grundlage der These „TAM unterstützt den Wachstumsplan“ vergibt, stellt eine überhöhte SAM-Annahme kein Modellierungsrisiko dar. Sie ist vielmehr eine Kreditentscheidung, die auf dem falschen Nenner basiert.

Unsere Kernkompetenzen im Bereich Due Diligence

Wann Kreditteams sich engagieren – Diagramm

• Übernahme einer beträchtlichen neuen PositionWenn das Auftragsvolumen so groß ist, dass eine vom Sponsor in Auftrag gegebene Due-Diligence-Prüfung nicht akzeptabel ist und firmeneigene Marktinformationen mit Fokus auf die Belange der Kreditgeber gerechtfertigt sind, insbesondere bei Anker- oder Lead-Order-Verpflichtungen, bei denen die Konditionen den Markt bestimmen.
• Eine Position unter Stress meisternWenn sich die Auslöseschwellenwerte nähern, das EBITDA sinkt oder der Sponsor auf eine Änderung drängt, ist eine unabhängige wirtschaftliche Einschätzung erforderlich, um die Zustimmung des Kreditausschusses zu erhalten, sich mit den Mitkreditgebern abzustimmen und eine Entscheidung mit deutlich weniger fundierten Informationen als dem Sponsor vorlag.
• Auf Verschlechterungssignale reagierenWenn ein Kredit weiche Indikatoren aufweist (rückläufige Buchungen, steigende Abwanderungsrate oder eine gefährdete wichtige Vertragsverlängerung, ein Sponsor, der Informationen nur zögerlich weitergibt) und der Kreditgeber feststellen muss, ob es sich um frühe Anzeichen einer tatsächlichen Verschlechterung oder um Störfaktoren handelt, die sich von selbst lösen werden, bevor die Möglichkeit zum proaktiven Handeln entfällt.
• Entscheidung über einen Änderungs- oder ZustimmungsantragWenn der Sponsor eine Lockerung der Kreditbedingungen, zusätzliche Hebelwirkung oder eine wesentliche Zustimmung beantragt und der Kreditgeber unabhängige wirtschaftliche Nachweise darüber benötigt, ob die vorgeschlagene Maßnahme die zugrunde liegende Realität anspricht oder sie nur hinauszögert, und zu welchem Preis
• Erstellung des wirtschaftlichen Falles in einer Situation mit mehreren KreditgebernWenn ein Konsortium, ein Club oder eine Gruppe von Miteigentümern überlegt, wie sie auf eine sich verschlechternde Kreditwürdigkeit reagieren soll, und der Kreditgeber eine unabhängige wirtschaftliche Datengrundlage benötigt, um seine Position zu untermauern, anderen Gläubigern seine Argumente darzulegen und zu entscheiden, ob er die Führung übernimmt, sich anschließt, koordiniert oder allein handelt, ist dies von Bedeutung.
• Bewertung einer Umwandlungsmöglichkeit in EigenkapitalWenn positive Geschäftsentwicklung, strukturelle Rechte oder eine Restrukturierung eine Option zur Umwandlung in Eigenkapital schaffen und eine gesonderte Due-Diligence-Prüfung erforderlich ist, um ein anderes Risiko-Rendite-Profil zu bewerten – ein Profil, für dessen Beantwortung die Due-Diligence-Prüfung auf Fremdkapitalebene nie konzipiert wurde –, dann …
• Die Entscheidung, ob man durchsetzt oder davon absiehtWenn ein Kredit kurz vor dem Zahlungsausfall steht und der Kreditgeber unabhängige wirtschaftliche Nachweise benötigt, um festzustellen, ob das zugrunde liegende Unternehmen über die notwendigen Kunden-, Wettbewerbs- und Preisgrundlagen verfügt, um sich unter der aktuellen Eigentümerschaft zu erholen, oder ob ein Kontrollwechsel den Wert tatsächlich erhält.
• Die Schlüssel nach dem Standardzustand übernehmenWenn die operative Kontrolle an den Kreditgeber übergegangen ist und Marktinformationen benötigt werden, um das Unternehmen zu stabilisieren, die Darstellungen des Managements mit der Marktrealität abzugleichen und die Grundlage für die Sanierungs- und Ausstiegsplanung zu schaffen.
• Aufbau einer Branchensicht für die KreditvergabeWenn eine Kreditplattform eigene Marktinformationen über einen Sektor oder Teilsektor entwickelt, um die Kreditvergabe zu optimieren und die Qualität des Kreditvergabeprozesses über verschiedene Möglichkeiten hinweg zu verbessern.