Private Equity

Nur Käuferseite

Matters Graph führt Due-Diligence-Prüfungen ausschließlich auf Käuferseite durch, da dies die Disziplin ist, für die unsere Arbeit konzipiert wurde. Die Überprüfung einer These bis zur Wahrheit, innerhalb eines für das Deal-Team relevanten Zeitrahmens und mit Schlussfolgerungen, die sowohl bei der Erstbewertung als auch während der gesamten Haltedauer Bestand haben, unterscheidet sich von der Vorgehensweise bei einem Verkaufsmandat. Käufer, die Premiumpreise zahlen, benötigen eine speziell für diese Aufgabe entwickelte Due-Diligence-Prüfung, und genau diese Arbeit leisten wir, und genau dieser Arbeit vertrauen die Entscheidungsträger auf der Käuferseite.

Die Erstellung von Verkaufspräsentationen und die Beantwortung der Fragen, die über den Ausgang eines Geschäfts entscheiden, erfordern unterschiedliche Herangehensweisen: unterschiedliche Instinkte, unterschiedliche Beweisstandards und eine unterschiedliche Toleranz gegenüber unbequemen Erkenntnissen. Eine Kanzlei, die beides praktiziert, optimiert zwangsläufig diejenige, die sich leichter verkaufen lässt. Die Käuferseite profitiert am meisten von einer Kanzlei, deren gesamte Arbeitsweise darauf ausgerichtet ist, die Wahrheit zu finden, nicht das, was schmeichelt.

Matters Graph wurde 2017 mit einer klaren Grundidee gegründet: Investoren, die Akquisitionen tätigen und Wertschöpfungspläne entwickeln, verdienen einen Due-Diligence-Partner, dessen einzige Aufgabe es ist, ihnen die Wahrheit zu sagen. Basierend auf einem Vierteljahrhundert Erfahrung in der Due-Diligence-Prüfung auf Käuferseite – über Marktzyklen, Branchenwechsel und die gesamte Bandbreite an Sponsorenstrategien hinweg – hat sich diese Grundidee nicht geändert und wird es auch in Zukunft nicht. Jedes Projekt, jedes Interview, jede Erkenntnis wird demselben Test unterzogen: Würde sie vor dem Investmentkomitee eines Unternehmens standhalten, das einen hohen Preis für den Zuschlag gezahlt hat? Unsere Arbeit basiert auf grundlegenden Prinzipien und einem tiefen Verständnis unserer Kunden – nicht auf recycelten Thesen und übernommenen Meinungen, die Expertennetzwerke als Erkenntnisse verkaufen. Entscheidend ist nicht, was im letzten Quartal passiert ist, sondern was sich voraussichtlich in den nächsten fünf Jahren entwickeln wird.

Thesengetriebene Sorgfaltsprüfung

Aktives Investieren beginnt mit einer originellen These. Ohne eine solche ist ein Emissionsangebot nicht von den Angeboten anderer Bieter zu unterscheiden, und es gibt keine vertretbare Grundlage für die zur Erlangung des Zuschlags erforderliche Prämie. Die These ist auch der Rahmen, auf dem alle Erkenntnisse aufbauen. Der operative Plan wird darauf abgestimmt, und die Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers überprüft ihn. Die kommerzielle Due-Diligence-Prüfung sollte die These schärfen, nicht eine allgemeine These bestätigen, die vom Bankberater, der Verkäuferseite oder dem Branchenkonsens vorgegeben wird, dem auch alle anderen Bieter folgen. Premium-Deals werden selten auf Basis eines Konsenses erzielt.

Jedes Projekt beginnt mit einer These, unabhängig davon, ob das Deal-Team sie einbringt, gemeinsam entwickelt oder eine auf Kundenerkenntnissen basierende These verfeinert und anschließend einer kundenbezogenen Untersuchung unterzieht. Gezielte, schrittweise Analysen, die die jeweils nächste kritische Frage klären, sind für ein Deal-Team deutlich nützlicher als eine einzige, umfassende Studie, die erst nach Abschluss des Projekts vorliegt. Die Due-Diligence-Prüfung sollte mit der Entscheidung einhergehen, nicht hinter ihr zurückbleiben.

Die These ist nicht nur der Ausgangspunkt der Due-Diligence-Prüfung. Sie bildet das strukturelle Rückgrat aller nachfolgenden Seiten. Jedes Kapitel eines Matters Graph-Berichts beantwortet eine in der These aufgeworfene Frage; jede Erkenntnis trägt zu einer konkreten Investitionsentscheidung des Deal-Teams bei. So erstellte Arbeitsergebnisse sind kürzer als branchenüblich. Sie sind zudem nützlicher: Das Deal-Team kann sie einmal lesen, an den IC weiterleiten und im Memo zitieren. Jede Seite hat ihren Platz. Peripherer Kontext, Wettbewerbsanalysen, die nicht zur These passen, und Marktübersichten, die die Seitenzahl künstlich aufblähen, finden keinen Platz im Arbeitsergebnis. Wenn ein Kapitel keine Entscheidung des Deal-Teams beeinflusst, hat es keinen Platz.

Ermittler, die nach den entscheidenden Nuancen suchen

Kundenüberzeugung, Zögern potenzieller Kunden, die Erklärung eines Konkurrentenkunden, warum er geblieben oder gewechselt hat: Diese Signale liegen in Tonfall, Pausen und Formulierung und gehen bei der Übergabe vom Interviewer zum Synthesizer zum Präsentator verloren. Standard Das Modell, auf das sich unsere Branche stützt, verwendet zu wenige Interviews, Expertennetzwerke anstelle der tatsächlichen Kunden des Zielunternehmens und verpackt die Ergebnisse in eine aufpolierte, aber falsche Erzählung. So geht eine entscheidende Nuance verloren, bevor sie überhaupt den Investitionsausschuss erreicht.

Bei Matters Graph präsentieren dem Investmentteam diejenigen die Ergebnisse ihrer Recherchen. Wenn es darum geht, relevante Fakten von bloßen Hintergrundinformationen zu unterscheiden, sollte derjenige die Präsentation halten, der die relevanten Fakten gefunden hat.

Bei Due-Diligence-Prüfungen im Geschäftsverkehr ist der Punkt des abnehmenden Grenznutzens deutlich höher als bei den meisten anderen Due-Diligence-Prüfungen. Eine Studie mit kleiner Stichprobe kann zwar aggregierte Ergebnisse messen, aber sie kann keine Verhaltensmuster, selten auftretende, aber wirkungsvolle Einwände, kanalspezifische Dynamiken oder Muster verlorener Aufträge, die die Gesamtergebnisse beeinflussen, zuverlässig aufdecken. Diese Faktoren sind bei kleinen Stichproben oft statistisch nicht sichtbar. Ein Kundensegment, das 101 % des Gesamtvolumens ausmacht, aber dreimal so häufig abwandert wie der Durchschnitt, stellt die Art von Risikokonzentration dar, die die These bestimmt. Bei einer Stichprobengröße von nur wenigen Beobachtungen lässt sich dieses Muster nicht vom Rauschen unterscheiden. Das zusätzliche Interview ist nicht überflüssig; es deckt oft auf, was die vorherigen Interviews nicht erkennen konnten.

Die Verhaltenssegmentierung beeinflusst die Geschäftsergebnisse weitaus stärker als die demografische Segmentierung. Verhaltensweisen verändern den tatsächlichen adressierbaren Markt (TAM) eines Unternehmens – oft erheblich – und weichen damit von den Darstellungen des Managements ab. Um diese Verhaltensweisen zu ermitteln und zu quantifizieren, sind Stichproben erforderlich, die mit Small-N-Studien, also den üblicherweise von den meisten Due-Diligence-Anbietern durchgeführten Interviews mit 15 bis 30 Teilnehmern, nicht erreicht werden können. Mit den von uns verwendeten Stichprobengrößen isolieren multivariate Regressionsanalysen und strukturierte Umfrageanalysen diejenigen Verhaltensmerkmale, die Kundenbindung, Expansion und Abwanderung vorhersagen. Dadurch wird die Segmentstruktur von einer bloßen Annahme zu einem messbaren Input für das Underwriting. Bei einem EBITDA-Multiple von 12, basierend auf der These, dass der TAM den Wachstumsplan stützt, stellt eine überhöhte SAM-Annahme kein Modellierungsrisiko dar. Sie ist vielmehr eine Kapitalallokationsentscheidung, die auf dem falschen Nenner beruht.

Eine überdimensionierte SAM-Annahme stellt kein Modellierungsrisiko dar. Es handelt sich um eine Kapitalallokationsentscheidung, die auf dem falschen Nenner basiert.

Die für IC aufgebaute Sorgfaltspflicht stirbt bei IC. Die für die Halteperiode aufgebaute Sorgfaltspflicht verstärkt sich darüber hinaus.

Der Ausstieg beginnt bei IC

Die meisten Due-Diligence-Firmen erstellen ihre Arbeitsergebnisse so, dass sie die interne Prüfung bestehen, und die darin enthaltenen Beweise werden entsprechend aufbereitet. Die in Standard-CDD-Berichten enthaltenen anekdotischen Kundengespräche, Expertenmeinungen, Sekundärmarktdaten und vom Management bereitgestellten Prognosen können zwar eine Risikoprüfung erfolgreich abschließen, reichen aber nicht aus, um einen Geschäftsplan während der Haltefrist zu sichern oder der Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers beim Verkauf standzuhalten. Die Arbeit, die die interne Prüfung erfolgreich besteht, ist selten diejenige, die sich über mehrere Eigentümerperioden hinweg positiv auswirkt.

Das eigentliche Versagen liegt im fehlenden Miteinander. Das wahre Ziel des IC ist nicht, heute zuzustimmen, sondern die Übernahme beim Ausstieg nicht zu bereuen. Reibungen im IC in Bezug auf etwas, das den Ausstieg maßgeblich beeinflussen wird, zeigen, dass die Due-Diligence-Prüfung funktioniert, nicht, dass sie fehlerhaft ist. Eine CDD-Prüfung, die keinerlei Reibungen erzeugt, ist ein Indiz dafür, dass sie nur durchgeführt wurde, um eine Abstimmung zu ermöglichen, und nicht, um eine Partnerschaft zu informieren, die mit den Konsequenzen leben muss. Eine Due-Diligence-Prüfung, die das eigentliche Ziel des IC ernst nimmt, erschwert die Abstimmung mitunter, und genau das macht sie so wertvoll.

Matters Graph setzt neue Maßstäbe für Sorgfaltspflicht: Die Arbeit, auf die das operative Team während der Haltephase zurückgreift, und die das Exit-Team im nächsten Prozess sichert. Die Verhaltenssegmentierung, die den Einstiegsmultiplikator rechtfertigte, bildet die Grundlage für die Wertschöpfungsstrategie. Die Kundenbindungsfaktoren, die die Risikobewertung stützten, werden zu den operativen Kennzahlen, an denen das Management gemessen wird. Die Preiselastizität, die das Modell bewährt hat, verankert die Preisstrategie für die Haltephase. Das Arbeitsergebnis wird einmalig erstellt und wirkt sich über die gesamte Eigentümerschaft hinweg positiv aus.

Wenn die Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers ansteht, handelt es sich bei den im CIM enthaltenen kommerziellen Aussagen nicht um Behauptungen, auf deren Gültigkeit der Verkäufer hofft. Es sind Schlussfolgerungen, die auf drei Jahre zuvor gesammelten und im Laufe der Haltefrist verfeinerten Beweisen beruhen. Diese Nachvollziehbarkeit ist es, die eine Exit-Situation, die die Due-Diligence-Prüfung des nächsten Käufers bestätigt, von einer unterscheidet, die er widerlegen muss.

Das eigentliche Ziel der IC ist nicht, heute mit Ja zu stimmen. Es geht darum, diese Akquisition beim Exit nicht zu bereuen. Die Reibungspunkte innerhalb der IC in Bezug auf etwas, das den Exit maßgeblich beeinflussen wird, zeigen, dass die Due-Diligence-Prüfung erfolgreich war, und sind kein Mangel daran.

Unsere Kernkompetenzen im Bereich Due Diligence

Wann PE-Teams sich engagieren – Diagramm

• Entwicklung einer eigenen These oder Vorbereitung einer VorabveröffentlichungWenn eine ursprüngliche Investitionseinschätzung wirtschaftliche Belege benötigt, bevor das Geschäft wettbewerbsfähig wird, oder wenn der Sponsor mit der Überzeugung an das Management herantreten möchte, einen Prozess vorwegzunehmen
• Teilnahme an einer AuktionWenn der Zeitplan eng ist, muss die Sorgfaltsprüfung so gründlich sein, dass sich das Angebot von der tatsächlichen Leistung abhebt.
• Bewertung eines Plattform-plus-Add-on-AufbausWenn die Aufbauthese eine unabhängige kommerzielle Validierung der Plattform und ihrer potenziellen Erweiterungen benötigt
• Überprüfung der Wachstumsannahmen des ManagementsWenn die Prognosen des Verkäufers attraktiv erscheinen und das Deal-Team eine unabhängige Überprüfung der Kunden- und Marktdaten wünscht, bevor es in das Modell aufgenommen wird
• Neubewertung eines angeschlagenen PortfoliounternehmensWenn die ursprüngliche These ins Stocken geraten ist und eine grundlegende wirtschaftliche Neubewertung erforderlich ist, bevor Folgekapital bereitgestellt wird
• Vorbereitung der AusstiegsgeschichteWenn der nächste Käufer die Wachstumsgeschichte und den dokumentierten, kundenbezogenen Geschäftserfolg sorgfältig prüft, unterscheidet sich eine evidenzbasierte Positionierung von einem auf Behauptungen basierenden Marketing.