プライベートクレジット

債権者の注意義務に関する問題

融資機関に販売される商業デューデリジェンスのほとんどは、スポンサーが作成したデューデリジェンスを部分的に流用したものである。融資機関が実際に直面する意思決定のために作成されたデューデリジェンスを入手することは稀である。.

プライベートクレジットの本質は情報にある。つまり、貸し手は、取引成立時に売り手が持っていたよりも少ない商業的実態情報に基づいて事業の引受を行っているのだ。そして、そのギャップを埋めるために行われた商業デューデリジェンスの多くは、スポンサーが投資委員会を通じて取引を進めることを目的としており、事業が不利な状況下で債務を返済できるかどうかをストレステストするためではなかった。その結果、下振れシナリオを体系的に過小評価し、価格設定を解決済みの問題として扱い、貸し手が取引成立後に発見しなければならないような、分かりにくいリスク要因を残した成果物が出来上がってしまう。これは実行上のギャップではなく、インセンティブの構造的な不一致なのだ。. コンサルティング会社のリピート顧客がスポンサーである場合、デューデリジェンスは「右肩上がり」の方向に傾き、ファンドの収益がそのコストを吸収する。. その調査の根拠となる研究も同様の制約を受けている。すなわち、回答者はネットワークのデータベースから抽出されており、借り手の実際の購入者、利用者、または意思決定プロセスとの関連性が検証されていない。サンプルサイズは、貸し手ではなく株式購入者のリスク許容度に合わせて調整されており、情報源がその主張を裏付けていないにもかかわらず、結論が代表的であるかのように提示されている。.

結果は複雑化する。スポンサー側の事業解釈に基づいた引受審査は、貸し手が独自に検証していない前提を伴ってポートフォリオに組み込まれる。その後、状況が変化すると、信用審査チームは最も重要な局面で同じ情報不足に陥る。契約条項の発動期限が近づき、四半期ごとの目標が達成できず、修正要求が届き、保有、修正、履行、または転換の決定は、判断を容易にするはずの商業的な基準がないまま行わなければならない。融資実行時に貸し手の情報ギャップを埋めることは重要だが、転換点において再びそのギャップを埋めることが、情報に基づいた意思決定と強制的な意思決定を分ける鍵となる。.

融資実行段階で貸し手の情報ギャップを埋めることは重要です。そして、転換点において再びそのギャップを埋めることが、情報に基づいた意思決定と強制された意思決定を分ける決定的な要素となります。.

買い側のみ、オリジネーションと転換点

真実、特に不利なシナリオ、契約上のリスク、そして破綻する可能性が最も高い商業上の前提に関する不都合な真実を突き止めるために必要な調査的な規律は、事業を売却したり、スポンサーの主張を擁護したり、借り手の再編計画を貸し手に提示したりするために必要な宣伝的な規律とは相容れない。.

民間信用取引においては、買い手側の規律と売り手側の規律の不一致は、組成時と転換点の2つの時点で重要となる。. オリジネーション段階では、セルサイドのCDDは、信用力をストレステストするためではなく、取引を前進させるために委託されました。転換点では、スポンサーのアドバイザーと借り手のリストラクチャリング弁護士は、貸し手が望むかどうかにかかわらず、結果（修正、エクイティの是正、ストーリーの修復）に関して構造的に一致しています。Matters Graphは、市場サイクル、セクターのローテーション、スポンサーと貸し手のあらゆる戦略を通じて、四半世紀にわたり買い手側のみで活動してきました。この実績こそが、スポンサーから商業的な見解が得られないポジションで、クレジットチームがMatters Graphに依頼する理由です。.

信用判断のための、論文主導型の綿密な調査

すべての信用ポジションには投資理論があり、その理論は成長主導型ではなく、明確に下落リスク回避型である。.

これは、信用を破綻させる要因は何か、破綻した場合に貸し手を保護する仕組みは何か、そしてストレス下における顧客の行動が債務の返済を左右する仕組みという、３つの疑問に答えるものです。商業デューデリジェンスは、市場調査を行うことではなく、証拠に基づいてこの仮説を検証することによってその価値を確立します。.

投資判断の根拠は、ポジションのライフサイクルを通じて変化する。当初、投資判断は景気循環全体にわたる賭けであり、事業が十分な余裕をもって債務を返済できるだけのキャッシュを生み出し、それができない場合でも、構造と基礎となる商業的ファンダメンタルズが回収を保護するというものである。転換点（契約違反、四半期決算の未達、修正要求、転換権の発動）では、投資判断はより限定的で対立的なものとなる。すなわち、ストレスが一時的なものか、構造的なものか、あるいは存続に関わるものか、そしてスポンサーの提案する対応が貸し手の利益に資するものか、それともスポンサー自身の利益に資するものか、という点である。この答えは、投資家の戦略によって重要性が異なる。実績のあるクレジットチームは、事業がコンプライアンスを回復できるかどうか、そしてポジションを保有する価値があるかどうかを知る必要がある。機会主義的な投資家は、ストレスが転換権や支配権の根拠となるほど深刻かどうかを知る必要がある。修正または執行を決定する直接貸し手は、単に反応するだけでなく、決定を価格設定するために商業的状況が十分に明確である必要がある。議論は、どの仮説が有効で、それを検証するにはどのような証拠が必要かを明確にすることから始まる。.

競争の激しい引受プロセスにおいては、スポンサーの帳簿に記載されている商業的主張を額面通りに受け入れるのではなく、独自に検証できる信用チームが有利となる。プロセス中に培われた商業情報は、主張の根拠を明確化し、価格設定や契約条項の構成に確信を与え、アンカーポジションやリードオーダーポジションにおいては、スポンサーの条件を鵜呑みにするのではなく、情報に基づいたカウンターパーティとしての立場を確立する。転換点となる案件においては、これとは逆のことが当てはまる。つまり、契約条項違反が発生した週に商業的なベースラインをゼロから構築する必要がなかった信用チームが、最も迅速に対応できるのである。.

成果物は、検証を目的とした仮説を反映している。すべてのページは、引受、修正、転換、執行といった、目の前の意思決定にとって重要な問題に照らし合わせて、その存在意義を明確に示している。一般的なコンサルティング資料にありがちな周辺的な文脈（市場規模の免責事項、業界の歴史、一般的な競争環境など）は、仮説に直接関係しない限り、一切含まれていない。信用委員会は、調査方法ではなく、リスクに関する質問ごとに整理された調査結果を参照する。.

重要なニュアンスを追求する調査員

信用取引の成否は、財務モデルで決まるのではなく、何百もの会話の中で決まります。顧客が契約更新をためらったり、チャネルパートナーが競合他社にシェアを奪われている分野を明らかにしたり、見込み客が他社を選んだ理由を説明したり。こうした会話は、口調、間、言い回しといった細部に宿っていますが、インタビュー担当者から情報整理担当者、プレゼンターへと引き継がれる過程で、それらは失われてしまいます。ストレスがかかると、問題はさらに深刻化します。信用チームが監視リストに載っている案件の3ヶ月目に尋ねる質問は、1ヶ月目に尋ねた質問とは異なります。インタビュー担当者がプレゼンターではなく、プレゼンターがインタビュー担当者でもない場合、先週の電話で重要だったフォローアップが、今週の投資委員会での議論には反映されません。Matters Graphでは、投資チームにプレゼンテーションを行うのは、調査を実施した担当者です。つまり、フォローアップは信用委員会が実際に必要とするフォローアップなのです。.

状況が緊迫し、あらゆる前提が再評価されている時、ブリーフィング担当者は、その兆候を見つけ出すべき人物である。.

高N研究が独自の洞察を生み出す

大規模な融資案件を引き受けるには、小規模なサンプル調査では得られない統計的な信頼性が必要です。数件の顧客からの電話調査では、ある程度の傾向は把握できますが、それが借り手の潜在市場全体に当てはまるかどうかを確認することはできません。信用モデルにおける商業的な前提は、逸話的なものではなく、大規模なデータに基づいて検証される必要があります。大規模なサンプルサイズで、顧客の声（Voice of Customer）とチャネルの声（Voice of Channel）を独自に収集した調査こそが、これらの前提を検証する手段なのです。.

商業デューデリジェンスでは、収益逓減のポイントは、ほとんどのデューデリジェンス活動が試みる規模よりもはるかに大きい。これは、ほとんどの市場調査とは正反対である。小規模サンプル調査では集計値を測定できるが、集計結果を左右する行動セグメント、発生頻度は低いものの影響が大きい異議、チャネル固有の動向、顧客離脱パターンなどを確実に発見することはできない。これらの要素は、サンプルサイズが小さい場合、統計的に検出できないことが多い。顧客基盤の10%を占めるが、平均の3倍の離脱率を示す顧客セグメントは、信用がストレスに耐えられるかどうかを決定するリスク集中の一種であり、わずかな観測値しか得られないサンプルサイズでは、そのパターンをノイズと区別することはできない。限界インタビューは冗長ではなく、多くの場合、以前のインタビューでは見えなかったものを明らかにするものである。.

借り手の最終市場について商業的に最も重要な事実は、その人口統計的な規模であることは稀です。重要なのは、その市場内の行動セグメントの構造、つまり誰が、なぜ、どのような状況で購入をやめるのかということです。この構造は、経営陣のプレゼンテーションにおけるSAM（市場規模）の数値の裏側に存在し、それを明らかにするには、ほとんどの商業デューデリジェンスプロバイダーが実施する15～30件のインタビュー調査のような小規模な調査では得られない規模のサンプルが必要です。当社が実施するサンプル規模では、構造化された調査分析によって、ストレス下での顧客維持と離脱を予測する行動特性を特定し、セグメント構造を単なる主張から信用モデルへの測定可能な入力へと変換します。TAM（市場規模）が成長計画を支えるという前提で大規模なポジションを引受ける貸し手にとって、過大なSAMの仮定はモデリング上のリスクではなく、間違った分母に基づいた信用判断なのです。.

当社の主要なデューデリジェンス機能

クレジットチームが関与する時、問題グラフ

• 大規模な新規ポジションの引受スポンサーが委託するデューデリジェンスを受け入れることが許容できないほど大規模なコミットメントの場合、特に条件が市場を左右するアンカー案件やリードオーダー案件においては、貸し手の懸念事項に焦点を当てた独自の商業情報調査が正当化される。
• ストレス下での立場の対処契約条項の発動条件が近づいている場合、EBITDAが悪化している場合、またはスポンサーが契約変更を求めている場合、信用委員会を承認し、共同融資者と調整し、スポンサーが持っていたよりもはるかに少ない情報に基づいて決定を下すために、独立した商業的見解が必要になります。
• 悪化の兆候に基づいて行動する: 信用状況にソフトな指標（予約の減少、解約率の上昇、大規模な更新リスク、スポンサーによる情報提供の遅延など）が現れ、貸し手が、それらが実際の悪化の早期兆候なのか、それともいずれ解消されるノイズなのかを、積極的に行動する選択肢がなくなる前に判断する必要がある場合
• 修正案または同意要求の決定スポンサーが契約条項の緩和、追加的なレバレッジ、または重要な同意を要求し、貸し手が提案された救済策が根本的な現実に対処するものか、それとも先送りするだけであるのか、またその代償はいくらなのかについて独立した商業的証拠を必要とする場合
• 複数の融資機関が存在する状況で商業的な根拠を構築するシンジケート、クラブ、またはクロスホルダーグループが信用状況の悪化への対応策を検討している際に、貸し手が自らの立場を決定し、他の債権者に説明し、主導権を握るか、追随するか、協調するか、あるいは単独で行動するかを決定するために、独立した商業的事実に基づく情報が必要となる場合。
• 株式への転換機会の評価: 業績が好調な場合、構造的権利、またはリストラクチャリングによって株式転換オプションが創出され、債務レベルのデューデリジェンスでは対応できない異なるリスク・リターンプロファイルを評価するために、当初のデューデリジェンスが必要となる。
• 執行するか猶予するかを決定する: 債務不履行寸前の状況で、貸し手が、基礎となる事業が現在の所有権の下で回復できるだけの顧客基盤、競争力、価格設定のファンダメンタルズを備えているか、あるいは支配権の変更が実際に価値を維持するのかを判断するために、独立した商業的証拠を必要とする場合
• デフォルト後のキーを取得する経営管理権が貸し手に移管され、事業の安定化、経営陣の表明と市場の実態との比較評価、および回復と出口戦略の基準設定のために商業情報が必要な場合
• オリジネーションのためのセクタービューの構築: クレジットプラットフォームが、複数の機会にわたって融資実行を強化し、引受品質を向上させるために、セクターまたはサブセクターに関する独自の商業情報を開発している場合