Crédito privado

El problema de la diligencia del acreedor

La mayoría de los informes de diligencia debida comercial que se venden a los prestamistas son informes elaborados por patrocinadores y adaptados a sus necesidades. Los prestamistas rara vez reciben informes de diligencia debida diseñados específicamente para la decisión que realmente deben tomar.

La característica principal de una posición de crédito privado es informativa: el prestamista evalúa una empresa con menos información comercial que la que tenía el vendedor al momento del cierre. Gran parte de la debida diligencia comercial disponible para subsanar esta deficiencia fue encargada por el patrocinador, con el fin de facilitar la aprobación de la operación por parte de su comité de inversiones, no para evaluar la capacidad de la empresa para pagar su deuda en condiciones adversas. El resultado es un informe que subestima sistemáticamente los escenarios desfavorables, trata la fijación de precios como un problema resuelto y deja factores de riesgo no evidentes para que el prestamista los descubra después del cierre. Esto no es una deficiencia en la ejecución; es una desalineación estructural de los incentivos. Cuando el cliente habitual de la consultora es el patrocinador, la diligencia debida se inclina hacia "arriba y a la derecha", y la rentabilidad del fondo absorbe el coste. La investigación en la que se basa dicha diligencia está sujeta a las mismas limitaciones: encuestados extraídos de la base de datos de la red sin relevancia verificada para los compradores, usuarios o el proceso de toma de decisiones reales del prestatario, tamaños de muestra calibrados según la tolerancia al riesgo de un comprador de capital en lugar de la de un prestamista, y conclusiones presentadas como representativas cuando las fuentes no pueden respaldar esa afirmación.

Las consecuencias se agravan. Una evaluación crediticia basada en la versión del negocio del patrocinador ingresa a la cartera con supuestos que el prestamista nunca verificó de forma independiente. Cuando algo cambia posteriormente, el equipo de crédito hereda la misma falta de información en el momento más crucial. Se acercan los plazos de los convenios, se incumplen los plazos trimestrales, llegan solicitudes de modificación y la decisión de mantener, modificar, ejecutar o convertir debe tomarse sin la base comercial que facilitaría la elección. Cerrar la brecha de información del prestamista al momento de la originación es valioso. Cerrarla nuevamente en el punto de inflexión es lo que distingue una decisión informada de una forzada.

Cerrar la brecha de información del prestamista al momento de la originación es valioso. Cerrarla nuevamente en el punto de inflexión es lo que distingue una decisión informada de una forzada.

Solo lado comprador, originación e inflexión

La disciplina de investigación necesaria para descubrir la verdad, especialmente la incómoda verdad sobre los escenarios adversos, el riesgo de incumplimiento de los convenios y las suposiciones comerciales con mayor probabilidad de fallar, es incompatible con la disciplina promocional necesaria para vender un negocio, defender la narrativa de un patrocinador o presentar el plan de reestructuración de un prestatario a sus prestamistas.

En el crédito privado, la incompatibilidad entre la disciplina del comprador y la del vendedor tiene dos implicaciones: una en la originación y otra en el punto de inflexión. En la fase inicial, la debida diligencia del vendedor se encargó para impulsar la operación, no para evaluar el riesgo crediticio. En el momento crucial, los asesores del patrocinador y los abogados de reestructuración del prestatario están alineados estructuralmente con resultados (modificaciones, ajustes de capital, corrección de la narrativa) que pueden o no ser los que el prestamista desea. Matters Graph ha trabajado exclusivamente para el comprador durante veinticinco años, abarcando ciclos de mercado, rotaciones sectoriales y toda la gama de estrategias de patrocinadores y prestamistas. Esta experiencia es la razón por la que los equipos de crédito recurren a Matters Graph en las operaciones donde la perspectiva comercial no puede provenir del patrocinador.

Análisis exhaustivo basado en tesis, diseñado para la toma de decisiones crediticias.

Cada posición crediticia tiene una tesis, y esa tesis es explícitamente de protección contra las pérdidas, no orientada al crecimiento.

Responde a tres preguntas: ¿qué provoca la quiebra de este crédito?, ¿qué protege al prestamista en ese caso?, y ¿cómo influye el comportamiento del cliente bajo presión en el pago de la deuda? La diligencia comercial se justifica al contrastar esta tesis con la evidencia, no al realizar un estudio de mercado.

La naturaleza de la tesis cambia a lo largo de la vida de una posición. En el momento de su origen, la tesis es una apuesta a largo plazo: que la empresa generará suficiente efectivo para pagar la deuda con un margen adecuado, y que, si no puede, la estructura y los fundamentos comerciales subyacentes protegerán la recuperación. En el momento de inflexión (presión del convenio, trimestre no cumplido, solicitud de enmienda, activación del derecho de conversión), la tesis es más específica y más conflictiva: si la tensión es transitoria, estructural o existencial, y si la respuesta propuesta por el patrocinador sirve a los intereses del prestamista o solo a los del patrocinador. La respuesta importa de manera diferente según la estrategia del inversor. Un equipo de crédito con buen desempeño necesita saber si la empresa puede volver a cumplir con los requisitos y si la posición aún vale la pena mantenerla. Un inversor oportunista necesita saber si la tensión es lo suficientemente profunda como para crear una base para la conversión o el control. Un prestamista directo que decide si enmendar o hacer cumplir necesita que el panorama comercial sea lo suficientemente claro como para valorar la decisión, no solo reaccionar ante ella. Los acuerdos comienzan por identificar qué tesis está vigente y qué evidencia la pondría a prueba.

En los procesos de suscripción competitivos, la ventaja la tiene el equipo de crédito que puede verificar de forma independiente las reclamaciones comerciales en la cartera del patrocinador, en lugar de aceptarlas sin más. La inteligencia comercial desarrollada durante el proceso refuerza la tesis, fundamenta la fijación de precios y la estructura de los convenios con mayor convicción y, en posiciones de anclaje o de orden principal, posiciona al prestamista como la contraparte informada, en lugar de una que simplemente acepta las condiciones del patrocinador sin más. En los proyectos de inflexión, la analogía se invierte: los equipos de crédito que actúan con mayor rapidez son aquellos cuya base comercial no tuvo que construirse desde cero la semana en que se incumplió el convenio.

El documento final refleja la tesis que se diseñó para poner a prueba. Cada página justifica su relevancia en relación con las cuestiones clave para la decisión en cuestión: suscripción, modificación, conversión y ejecución. Se omite el contexto periférico que suele aparecer en las presentaciones de consultoría (descargos de responsabilidad sobre el tamaño del mercado, historial del sector, panorama competitivo genérico), a menos que guarde relación con la tesis. Los comités de crédito analizan los resultados organizados por pregunta de riesgo, no por método de investigación.

Investigadores que buscan el matiz crucial

El destino comercial de un crédito no se decide en modelos financieros; se decide en cientos de conversaciones: un cliente que duda en renovar, un socio comercial que revela dónde la competencia está ganando cuota de mercado, un cliente potencial que explica por qué eligió a otra empresa. Esas conversaciones se basan en el tono, las pausas y la forma de expresarse, que se pierden en la transición del entrevistador al sintetizador y al presentador. Bajo presión, el problema se agrava. Las preguntas que un equipo de crédito formula en el tercer mes de un proyecto de seguimiento no son las mismas que formuló en el primer mes. Cuando el entrevistador no es el presentador y el presentador no es el entrevistador, el seguimiento que fue importante en la llamada de la semana pasada no se incluye en la discusión del comité de inversión de esta semana. En Matters Graph, quienes presentan al equipo de inversión son quienes realizaron la investigación, lo que significa que el seguimiento es el que el comité de crédito realmente necesita.

Cuando una posición está bajo presión y se están reevaluando todos los supuestos, quien elaboró el informe debería ser quien detecte la señal.

La investigación de alto nivel genera perspectivas distintivas.

Para evaluar una posición importante se requiere una confianza estadística que la investigación con muestras pequeñas no puede brindar. Unas pocas llamadas de clientes pueden contar una historia, pero no pueden confirmar si esa historia se mantiene en todo el mercado potencial del prestatario. Los supuestos comerciales de un modelo de crédito deben ser válidos a gran escala, no solo anecdóticos. La investigación personalizada de la Voz del Cliente y la Voz del Canal, con muestras de gran tamaño, es la forma de ponerlos a prueba.

En la debida diligencia comercial, el punto de rendimientos decrecientes se sitúa en una escala significativamente mayor que la que suelen abordar la mayoría de los estudios de debida diligencia. Esto contrasta con la mayoría de las investigaciones de mercado. Un estudio con una muestra pequeña puede medir un valor agregado; sin embargo, no puede descubrir de forma fiable segmentos de comportamiento, objeciones de baja incidencia y alto impacto, dinámicas específicas de cada canal o patrones de pérdida de clientes que impulsan los resultados agregados, cada uno de los cuales suele ser estadísticamente invisible con un tamaño de muestra pequeño. Un segmento de clientes que representa el 101% de la base, pero que abandona a un ritmo tres veces superior al promedio, constituye el tipo de concentración de riesgo que determina si un crédito se mantiene en condiciones de estrés, y con un tamaño de muestra que solo produce un puñado de observaciones, el patrón no puede distinguirse del ruido. La entrevista marginal no es redundante; a menudo es la que revela lo que las entrevistas anteriores no pudieron detectar.

El dato más relevante desde el punto de vista comercial sobre el mercado final de un prestatario rara vez es su tamaño demográfico. Es la forma de los segmentos de comportamiento dentro de él: quién compra, por qué y bajo qué condiciones dejan de comprar. Esa estructura subyace al número SAM de la presentación de la gerencia, y descubrirla requiere tamaños de muestra que los estudios con N pequeña, los ejercicios de quince a treinta entrevistas típicos de la mayoría de los proveedores de diligencia debida comercial, no pueden proporcionar. Con los tamaños de muestra que manejamos, el análisis de encuestas estructuradas aísla qué características de comportamiento predicen la retención y la deserción bajo estrés, convirtiendo la estructura del segmento de una afirmación en un dato de entrada medido para el modelo de crédito. Para un prestamista que respalda una posición considerable con la tesis de que el TAM apoya el plan de crecimiento, una suposición de SAM sobredimensionada no es un riesgo de modelado. Es una decisión crediticia basada en un denominador erróneo.

Nuestras capacidades básicas de diligencia debida

Cuando los equipos de crédito se involucran, importa

• Suscribir una nueva posición de gran tamañoCuando el compromiso es lo suficientemente grande como para que aceptar la debida diligencia encargada por el patrocinador sea inaceptable, y se justifica la inteligencia comercial propia centrada en las preocupaciones del prestamista, especialmente en compromisos ancla o de pedido principal donde los términos establecen el mercado.
• Cómo desenvolverse en un puesto bajo presión: Cuando se acercan los eventos desencadenantes de los convenios, el EBITDA se está deteriorando o el patrocinador está presionando para una enmienda, y se necesita una opinión comercial independiente para dar la aprobación al comité de crédito, coordinar con los co-prestamistas y decidir con mucha menos información objetiva que la que tenía el patrocinador.
• Actuar ante las señales de deterioro: Cuando un crédito muestra indicadores débiles (disminución de las reservas, aumento de la rotación o una renovación importante en riesgo, un patrocinador que retrasa la información) y el prestamista necesita determinar si son indicadores tempranos de un deterioro real o ruido que se resolverá, antes de que desaparezca la opción de actuar de forma proactiva.
• Toma de decisiones sobre una solicitud de enmienda o consentimiento: Cuando el patrocinador solicita una exención de convenios, un apalancamiento adicional o un consentimiento material, y el prestamista necesita evidencia comercial independiente sobre si el remedio propuesto aborda la realidad subyacente o la difiere, y a qué precio.
• Cómo elaborar un plan comercial en una situación con múltiples prestamistas.Cuando un sindicato, club o grupo de accionistas cruzados está evaluando cómo responder a un crédito deteriorado y el prestamista necesita una base de datos comercial independiente para fundamentar su posición, presentar el caso a otros acreedores y decidir si liderar, seguir, coordinar o actuar por su cuenta.
• Evaluación de una oportunidad de conversión en acciones: Cuando un desempeño positivo, derechos estructurales o una reestructuración crean una opción de conversión de capital, y se requiere una debida diligencia original para evaluar un perfil de riesgo-rentabilidad diferente, uno que la debida diligencia a nivel de deuda nunca fue diseñada para responder
• Decidir si se debe hacer cumplir o no.Cuando un crédito está al borde del impago y el prestamista necesita evidencia comercial independiente para determinar si el negocio subyacente tiene los fundamentos de clientes, competencia y precios para recuperarse bajo la propiedad actual, o si un cambio de control realmente preserva el valor.
• Tomar las llaves después de la configuración predeterminadaCuando el control operativo se ha transferido al prestamista y se requiere inteligencia comercial para estabilizar el negocio, evaluar las declaraciones de la gerencia frente a la realidad del mercado y establecer la base para la recuperación y la planificación de salida.
• Construyendo una visión sectorial para la originación: Cuando una plataforma de crédito desarrolla inteligencia comercial propia sobre un sector o subsector para optimizar la originación y elevar la calidad de la suscripción en múltiples oportunidades.